神風敢死隊

筆者堅信企業盈利決定股價表現，真金白銀買入的全是現金流充足，業務有增長潛力並慷慨派息的企業，合生元（1112），路勁基建(1098)和利信達(738)都是心水選擇。上周合生元在公佈去年業績前，股價在$34左右徘徊，當時有想過全數為組合換馬，但計數後覺得就算績後爆升，能領先的機會都不大，况且跑弟二和包尾大幡都是沒有賞罰，所以就此作罷。壹傳媒(282)上述條件欠奉，揀它是違背自己一貫投資原則，其台灣業務能月內順利賣盤的機會亦渺茫，然而戰略上一注獨贏在其身上猶如神風敢死隊的自殺式襲擊，搏其賣盤計劃突然戲劇性成事，股價重遊52周高位，令組合逆轉勝。

氣色投資法

多年前閱過一篇林少陽先生的訪問，得知他憑觀察企業負責人的神態舉止便能預知公司情況，筆者甚為認同。數年前在某零售股股東會，見到當時正在懷孕的CEO不時流露自信和喜悅的神色，後來公司股價大升。但年多後再見時，她的濃妝豔抹蓋不了一臉倦容，接著股價就如洩氣皮球般打回原形；不過，去年見她又再容光煥發，股價也見底回升。去年見到合生元(1112)主席羅飛先生紅光滿臉，氣色甚佳，當時股價卻在$17-$20間徘徊，細閱其業績後覺得全無敗理，結果股價今年始發力，勁升逾倍。順帶一提的是今年里昂風水指數，預測富豪酒店(78)執行董事羅寶文「運勢不算差，而且顯然能經得起大風大浪」，其實這段評語也可以同時套用在這間資產質素甚佳的公司身上。

時來風送利信達

俗語有云「時來風送滕王閣」，手上好股載浮載沉，是不足介懷的。而利信達（0738）大股東李子彬先生名下就有一匹馬名為「時來風送」。李先生退任主席後沒有找家族成員接任，反而找會計師背景的倪雅各先生出任主席，有為賣盤部署而先「執靚盤數」的想像空間，事實上早在2007年已傳聞其會賣盤與現為千百度(1028)的鴻國國際。利信達自2011年起徐徐下跌至貼近每股淨值水平始回升營造大圓底，而且公司作風正派，派息慷慨，絕對是「悶悶哋贏」的好股。雖然去年CEO劉舜慧小姐在記者招待會上曾斷言李先生不會賣盤，但世事難料，他日時來風送，股價頓時翻一翻。

 

 

利信達穩守突擊

近年將發展重點移至內地的利信達(738)，已悄然成為一隻內地消費股，最初市場尚未反映，長於$1.8水平徘徊，但去年年中公佈驕人業績後乘勢開車，最高升至$5.75後輾轉回落，近期則在$3.6至$4.2範圍上落。
 

昨日公布截至2011年2月底的全年業績，收益升32%至13.2億元，毛利增36.9%至8.298億元，基本溢利增53.5%至1.627億元，純利增37%至1.685億元，每股盈利增36.9%至$0.2636，派末期息$0.087。而截至2月底，現金結餘淨額增22%至3.5億元。

 

這份業績雖未達交銀國際所預測的每股盈利$0.28(增長43.8%)，但也絕不失禮。要知道上個財政年度有特殊盈利入賬，本業的每股盈利乃$0.165，以此作基數，今次業績的每股盈利是上升60%（約數）！作為小股東應該收貨罷。

 

再和同業比較，百麗(1880)2011年首三個月同店增幅強勁，鞋履銷售業務升22%。管理層相信鞋履同店銷售可增長15%。而另一隻鞋履股達芙妮(210)首季同店銷售增長僅為1%，主因冬季較預期寒冷，產品未能配合，估計全年可將整體同店銷售增長維持於6%。2010年，利信達同店銷售增長率為16%至17%，而估計2011年為15%。同業間成績差距十分大，可見競爭激烈，策略上絕對容不下一子錯。

 

去年，利信達忽然宣佈減慢擴張速度，計畫於2010年財政年度底前將在中國店鋪目標由1000間減至750間。而位於順德及高明的擴展產能計劃卻如期進行，高明新生產基地已在去年7月投產。以前副線品牌CnE有30%產品外發代工生產，今年會增加自己生產比重，以提高質量。另一邊廂，大陸品牌星期六鞋業(002291.SZ)卻宣佈擬終止女鞋生產線擴建項目，將1.14億元資金用於開設240家銷售連鎖店，展開「五年千店」計劃，往後產能轉而依靠代工生產(OEM)。當然，OEM的產品質素，穩定性一定不及自家製作。目前星期六鞋業約有1700間分店，其中900間為自營店，規模比利信達略大。兩者相比，利信達是打穩守突擊策略，後者則打有前冇後的全攻型，作風南轅北轍，誰勝誰負？單論往績，香港品牌利信達當然勝一籌。

 

利信達將繼續集中發展中國大陸的零售業務，目標是於2012年8月前開設合共1,000家店舖。從地區上劃分，除珠江三角洲及長江三角洲外，集團將分配更多資源發展潛力可觀的地區，如福建、遼寧、雲南、湖南及安徽省。現時於港澳及大陸共有790家分店，較去年的店舖數目增加222家。未來將會推出男裝新品牌，價格約$1,500至$2,000；而女裝新品牌Linea Rosa則暫時在le saunda分店銷售，但有計劃以此為名開設15至20間專賣店。

 

公司	首三個月同店銷售	估計2011年同店銷售	2010年盈利增長	分店大約數目
百麗(1880)	22%	15%	40.29%	12000
達芙妮(210)	1%	6%	51.21%	5199
星期六鞋業(002291.SZ)	未有數據	未有數據	-11.87%	1713
利信達(738)	15%	15%	36.9%	790

對抗成本飛漲 

經營開支上升就是利信達未來面對的最大挑戰。除了將成本轉介消費者外，可有其他策應付各方面的成本飛漲？

  

利信達造鞋的皮料，很大部份是歐洲進口，去年歐圓疲弱對其有利，但今年歐圓顯注上升，對其成本會已構成壓力。原材料價格今年仍會上漲，尤以羊仔皮為甚，但漲幅已較去年底放緩，而人民幣升值，料將可抵銷部分原升幅。

 

另一方面，造鞋業是傳統勞動密集型行業，不能以機器取代，隨著勞動力成本的不斷上漲，按星期六鞋業的業績報告所言，工人平均年工薪由2007年的22,038元上升至2010年的28,933元。而且鞋業所面臨的人手短缺問題越來越嚴重，尤以熟手技工為甚。幸好，勞工成本佔集團約15%，對毛利影響有限，而預計今年工資升幅約8%至10%。

 

中港兩地，租金節節攀升，侵蝕零售業不少利潤，店租通常三年為期，到期加租動輒一兩倍。達芙妮(210)董事長陳英杰曾自嘲是「佃農」。不過，預計今年本港租金增長逾20%，但由於利信達部分分店今年不需要續約，故可避免部分成本壓力。而且在大陸的分店多在百貨公司內，租金以抽提成為主，門店比例較少，影響不大。

 

抵銷成本上升的最佳方法，就是提高效率。利信達的廠房正進行一系列優化計劃，並從多方面著手提高營運效率，包括樣品開發、材料採購、生產規劃、品質控制及倉庫管理，並已聘請業內富經驗及專業知識的專家去執行。

存貨週轉已達警戒線 

不過，利信達仍有隱憂。於2011年2月28日，其存貨週轉期為170日（2011年2月28為148日），已到達警戒線。而百麗是153日，馬雪征團隊加入後的達芙妮則是128日，利信達效率明顯不及對手。業績報告花了頗多篇幅去解釋，由於業務於過去數年迅速增長，保持相對較高的存貨水平是為了爭取市場的潛在商機。其廣東省生產基地擁有的原材料及半製成品存貨增加，主要由於集團要維持基本材料庫存，以縮短產品生產周期；而製成品增加的速度較銷售增長快速，年內年產量增加20%，而毛利率持續改善顯示大部分存貨均為受歡迎項目。截至年結日，接近90%的製成品存貨賬齡低於一年。該等存貨包括來季項目，因集團的財政年度年結日處於當季及來季之間。利信達的應對方法是在價值鏈上游初始階段控制存貨，透過持續改善供應鏈、採購及物流安排、升級至更有效的ERP管理系統、聘用物流人才或委聘外部顧問提供協助等來優化生產廠房的存貨水平。此外亦會進行店鋪優化計劃，關閉表現稍遜的分店以維持存貨週轉。回顧年內經營31家特銷店清售過季產品，也帶來穩健水平的利潤。

 

綜觀各項因素，利信達經營手法雖略嫌保守，但公司財政穩健，業務食正大陸內需大浪，發展迅速，值得審慎看好。首個目標價是反彈至黃金比率0.382的$4.31(市盈率16倍)；其後阻力為$4.58和$4.85；如整體市況轉好，最樂觀計算，年內有機會升穿市盈率20倍的$5.27。

 

(2011年5月26日收市價$3.93)

給利信達(0738)兩年時間

利信達(0738)自公佈驕人業績後，股價已反覆升至$2.68，可是往績市盈率只是13.89，就算撇去特殊收益部份來計算，現價也不過份．對這間公司的基本分析，已有不少高手寫過了，在此不贅，今次主要是寫對她的觀感．

在上個世紀（其實也不是很遙遠，只是十多年前的事），le saunda在香港是個不錯的中價鞋品牌，不過近年已被百麗(1880)的多個品牌趕過，無論在大陸還是香港，都佔據了龍頭位置，而半途出家由OEM轉型做一條龍生產品牌分銷的達芙妮(0210)，也成為大陸最大單一女鞋品牌，利信達(0738)難免被比下去．箇中原因可能是公司的經營策略頻頻轉變，非核心業務繁多，卻又每每鎩羽而歸．

在2000年，公司投資（投機）於電子商務，以ec-mart 的品牌作網上分銷意大利的童裝及年青款式便服鞋，可是科網股熱潮爆破後便因虧損而倒閉，整體業績亦因此大受拖累．

2001年，公司又再不務正業，以Right Angle 作品牌推出化粧品，結果於2004年宣佈失敗收場． 
2005年引入服裝品牌Antinori，同樣地在2007年卻不明不白地退出了．

在2007年，公司創立了中低價鞋自家品牌CnE，主攻香港的年輕人市場，可是到了2008年，又關閉了所有CnE分店．（現時以這個品牌進軍大陸，卻又做得不錯）

 在2008年報中又提到：「年結日後，本集團亦於二零零八年四月與Florencia Marco, S.L.（一家著名西班牙女裝鞋履設計公司及國際批發商）訂立一項合營協議，旨在成立合營公司經營Rebeca Sanver及To Be皮鞋品牌及全球批發業務．我們計劃於未來三年內在中國開設50間Rebeca Sanver零售店，以捕捉該地區人民快速增長之購買力．」然而在2009年報卻說：「於二零零八年四月，本集團與Mr. José Juan Sanchis Busquier（Florencia Marco, S.L.的現有股東兼主席）訂立合營協議以成立合營企業。由於並非所有合營協議的條件將可於二零零八年七月三十一日之前獲達成或豁免，故本集團於二零零八年七月二十八日宣佈，合營協議已失效及將不會完成。本集團相信，合營協議的失效並不會造成任何重大不利影響。」

過去十年，管理層似乎是感到香港業務已到了發展極限，意圖另闢路徑闖出一片天，卻又兜兜轉轉，對經營路線無所適從；同樣地管理層亦變動頻繁，在2005年聘用了由思捷(0330)過檔的溫達華當CEO，東搞搞西搞搞一輪後便於2007年辭任．


現時利信達(0738)似乎已找到明確方向，放棄了發展非核心業務，專注在大陸發展鞋業分銷，未來兩年將大力擴充銷售網．CEO劉舜慧是在公司當見習生出身，曾跳槽慕詩(0130)一段時間後再食回頭草，一定比上手更解公司運作，又熟悉大陸市場，去年更臨危受命執掌帥印，而她是在董事局內最年輕的一員．公司業務正在轉型並步入高增長期，正需要年輕有魄力的人主理．側聞她已懷孕，傳統智慧，大肚婆運氣特別旺，更值投下信心一票．

無疑現時利信達(0738) 的市值只有17.13億，比起百麗(1880) 的873.79億和達芙妮(0210)的 130.38億，似是小孩子和成年人競爭．筆者觀察所得，利信達(0738)的分店經常開在百麗(1880)隔鄰，可見其鬥志可嘉，絕不怕貨比貨；同時又可自提身價，策略正確．如果整體經濟環境未滑落，投資氣氛未逆轉，給她兩年時間，看看能否重演大衛擊倒巨人的故事！